Comme nous l’avions anticipé, le ralentissement de l’activité économique se confirme en ce deuxième trimestre, en ouvrant de nouvelles opportunités d’investissements en entreprises. En même temps, les nouveaux risques de l’économie mondiale (les dettes d’Etats de pays développés), et la mutation de l’économie mondiale, commencent à prendre corps réellement dans les portefeuilles des investisseurs avertis et dans les rapports politiques mondiaux.
Le ralentissement de l’économie mondiale fait baisser les pressions inflationnistes
Le bon côté des choses est, en un sens, le ralentissement soudain de l’économie mondiale au second trimestre. Aux USA, en Europe, et naturellement au Japon (ici, c’est une conséquence des évènements de Fukushima), certes, mais aussi, dans une moindre mesure, en Chine et dans les autres pays émergents.
Ce ralentissement provient sans nul doute de la hausse brutale des prix des matières premières au premier trimestre. En Europe, nous ne l’avons pas ressenti avec la violence réelle qu’il a eu dans le reste du monde : en effet, la hausse très forte de l’euro dans le même temps nous en a préservé. Mais libellé en dollar US, un budget d’essence de 200 USD au mois de novembre 2010…serait passé, à ce jour, à 379 USD ! On mesure assez facilement l’impact d’une telle hausse sur la consommation des ménages américains, et donc sur la croissance de l’économie mondiale…
Ce ralentissement est une bonne nouvelle parce qu’il s’accompagne naturellement d’un dégonflement aussi soudain des prix du pétrole et de nombreuses matières premières essentielles, baisse de prix qui n’a pas encore été totalement impactée sur nos prix à la pompe.
Or, la diminution des prix des ces matières premières, jointe à l’anticipation d’un ralentissement de l’activité économique mondiale, éloigne les risques inflationnistes dans le monde, ainsi que les risques d’inflation de second tour (hausse des salaires et de tous les prix, suite à celle du prix des matières premières et des coûts de production).
Voici la bonne nouvelle : les pays émergents, comme les pays développés non-endettés (Suède, Canada, Australie), vont pouvoir lever le pied sur leurs restrictions monétaires et sur les hausses de taux d’intérêts destinées à juguler un possible emballement inflationniste. Ce qui est une excellente situation pour le développement de leur consommation intérieure.
A l’inverse, dans les pays endettés (USA, Europe, Japon), les futures restrictions budgétaires, ainsi que la mollesse croissante de leur croissance, amèneront un ralentissement de leur consommation, une hausse du taux d’épargne des consommateurs.
La grande question qui hante aujourd’hui les investisseurs est la suivante : s’agit-il d’une pause de milieu cycle, par définition temporaire, ou d’un retour en récession des pays développés ?
D’un point de vue strictement économique, nous ne croyons pas à un retour en récession – la baisse brutale des matières premières, qui n’a pas encore eu d’impact sur l’activité économique, constitue un réservoir conséquent pour un sursaut de croissance dans les prochains trimestres – sursaut qui devrait empêcher le retour en récession des pays développés, USA en premier lieu.
Nous sommes donc plutôt confiant…d’un point de vue économique…
Un monde à deux, voire trois vitesses, de croissance économique se confirme effectivement. Mais de nouveaux risques apparaissent.
Un été 2011 qui s’annonce agité
Les nouveaux risques de l’économie mondiale semblent vouloir se concentrer sur cet été 2011.
USA
Afin de suppléer à la faiblesse de la demande de bons du trésor américains, du fait de surendettement de l’Etat américain, la Fed a mis en place un plan colossal d’impression de dollars US (105 milliards USD par mois…), pour les prêter à l’Etat américain et racheter à des banques leurs portefeuilles obligataires. Ce plan, si important, a fait passer, en quelques mois, la banque centrale américaine au rang de premier détenteur de dette américaine – d’aucuns diront: en monnaie de singe…
Or ce plan, le fameux QE2, prendra fin à la fin du mois de juin. Qui achètera les obligations
américaines à compter de cette date ? D’ordinaire, le second prêteur est le Japon – mais celui-ci a d’autres chats à fouetter depuis le tsunami et Fukushima. La Chine ? Elle achète désormais moins de 5% des émissions d’emprunt américaines (contre 45% avant la crise).
En outre, l’Etat américain a atteint son plafond constitutionnel d’endettement le 16 mai 2011. Autrement dit, l’Etat américain ne peut plus émettre de dette, sauf pour rembourser des dettes précédentes, arrivées à échéance.
En utilisant l’ensemble de leurs réserves fédérales, Timothy Geithner, secrétaire d’Etat au Trésor américain, a annoncé que les Etats Unis peuvent tenir jusqu’au 2 août 2011 précisément, sans qu’un relèvement du plafond de la dette ne soit obtenu – pas un jour de plus : à partir de là, sans autres solutions, les salaires des fonctionnaires comme les pensions des retraités ne pourront plus être honorés.
En outre, un défaut sur la dette d’Etat américaine serait inévitable dès la première semaine du mois d’août.
La radicalisation de l’opposition républicaine, qui refuse catégoriquement toute augmentation d’impôt pour les plus riches américains, et exigent des restrictions dans les dépenses de l’Etat américain (en particulier sur le Medicare – la sécurité sociale pour les moins aisés, mise en place par Obama -; et…les subventions aux associations d’accompagnement à l’avortement), a rendu impossible un quelconque accord sur le budget américain. Il faut savoir que, depuis le mois de novembre dernier, en l’absence d’accord budgétaire, le gouvernement fédéral vit sur des budgets votés chaque semaine, pour la semaine à venir. Certaines rumeurs laissent entendre qu’un défaut de paiement passager et « léger » est une solution qui commence à être envisagée outre atlantique…avec des conséquences imprévisibles.
Si une solution peut être trouvée d’ici la fin du mois, les marchés actions et obligations seront agités jusqu’à ce moment là.
EUROPE
La crise du surendettement des Etats du Sud notamment, a refait vigoureusement parler d’elle – notamment du fait de rumeurs diffusées par le journal allemand le Bild. Le financement de l’Etat grec par le FMI commencerait à poser problème. En effet, le FMI a, statutairement, l’obligation de n’intervenir que lorsque le pays aidé possède les ressources lui permettant d’honorer ses engagements pendant les douze mois suivants. Le Bild a laissé entendre avec force que ce n’était pas le cas.
L’inquiétude a prédominé – et ces derniers jours, la mobilisation des chefs d’Etats européens (Sarkozy, Merkel finalement, ainsi que le gouverneur de la BCE, Jean claude Trichet) et de la troïka (Commission Européenne, FMI, BCE), ont permis d’indiquer que la Grèce devrait pouvoir percevoir la troisième tranche du prêt consenti en juillet 2011…
Si cette décision, non encore actée, rassure quelque peu, elle s’accompagne d’une vraie/fausse restructuration de la dette grecque : il est demandé
aux banques détenant cette dette, d’accepter, sur la base du volontariat (sic !), certaines pertes sur leurs portefeuilles obligataires. Ces pertes seront matérialisées par un engagement de ces banques à en racheter, pour le même montant, lors des remboursements de prêts. Il s’agit d’une restructuration sans le nom.
En outre, les futurs élections dans le länder de Berlin, le changement de personnel politique au Portugal, qui vient d’être mis sous tutelle du FMI, le refus, par référendum, du report de l’âge de la retraite en Slovaquie la semaine dernière, malgré les risques de mises sous tutelle de cet Etat également, ne permettent pas d’avoir une quelconque visibilité sur les prochains mois sur les marchés obligataires en particulier.
Nos mandats patrimoniaux
Notre exposition au risque est extrêmement réduite sur l’ensemble de nos mandats, par le jeu des couvertures pratiquées par nos gérants (Carmignac Gestion en tête). Nous restons concentrés sur les fondamentaux réels dans la tourmente de cette drôle d’année. Nos axes d’investissements sont toujours les suivants : nous ne détenons presque aucune obligation d’Etat de pays développés, comme depuis deux ans, ni d’actions ou d’obligations liées au dettes d’Etats (banques européennes, assurances…). Nous nous sommes réexposés, depuis deux mois, aux valeurs défensives européennes : celles-ci n’ont presque pas profité du rebond des marchés depuis mars 2009, et offrent des dividendes avoisinant parfois les 10% ; en outre, ces valeurs, peu sensibles à la croissance économique, nous permettent de bien résister au ralentissement en cours, et constituent, par leurs dividendes élevés, des alternatives aux détenteurs d’obligations d’Etat, qui ne souhaitent plus les conserver…phénomène qui devrait s’amplifier dans les mois qui viennent…
En outre, nous conservons nos expositions aux actions et obligations de pays non-endettés, à forte croissance économique (Suède, Canada, Australie, et naturellement les pays émergents). Ces marchés devraient jouer le rôle de refuge, rôle jusqu’ici réservé aux obligations d’Etat amérciaines et au dollar US.
Seules les très importantes variations des marchés des devises, en particulier de l’euro, ne nous ont pas permis de ressentir dans nos performances la solidité des marchés sur lesquels nous sommes investis depuis un bon mois. S’il est extrêmement difficile d’investir hors de la zone euro avec de telles variations de notre monnaie, nous savons que les faits sont têtus, et que la situation européenne reste très loin d’être réglée. En outre, les risques sur les dettes d’Etats ne nous permettent pas d’y trouver refuge, comme habituellement.
Aussi, nous conservons notre choix du fondamental dans cette grande valse des monnaies. La valorisation de nos titres européens, comme celle des marchés émergents est historiquement faible, présentant des rendements importants, et ne sont quasiment pas dépendant de la croissance mondiale. Ceci constitue à la fois la sécurité (nous résistons plutôt bien aux brutales baisses de marchés, malgré l’euro) et l’opportunité de nos portefeuilles patrimoniaux.
Notre mandat conservateur
Notre nouveau mandat Conservateur, destiné à surperformer les rendements des fonds en euros de 2% à 6% par an, avec un risque en capital très faible, sur une durée d’investissement recommandée de trois ans, trouve dans l’aggravation de la crise des dettes d’Etat, sa pleine justification.
C’est peu dire que d’affirmer que les rendements des fonds en euros d’assurance, constitués presque exclusivement d’obligations d’Etat, sont condamnés à baisser – et même, à être durablement inférieurs à l’inflation… pour la première fois depuis vingt ans !
Il faut comprendre que le fonds en euros ne présente un intérêt qu’en phase de baisse des taux d’intérêts et de l’inflation. Cette baisse, nous y avons assisté pendant les vingt cinq dernières années : se souvient- on du rendement des placements monétaires pendant les années 1990 ?
En 1990, les taux proposés par les obligations en direct étaient inférieurs au rendement des fonds en euros, qui détenait des titres achetés en 1985 par exemple. On avait donc toujours intérêt à acheter du fonds en euros, plutôt que des obligations à plus faible rendement…et on avait bien raison !
La baisse des taux des obligations a précédé la baisse constante depuis vingt ans, du rendement du fonds en euros…
Or, la crise de 2008/2009 a poussé les taux d’intérêts vers leur plancher : ils sont toujours proches de 0% dans les principaux pays développés, afin de soutenir la très faible croissance que nous connaissons.
D’autre part, l’aggravation de la crise des dettes d’Etats des pays développés (USA, Europe, Japon) pousse les taux longs à la hausse: c’est-à-dire que, pour emprunter à 10 ans, l’Etat Espagnol, par exemple, doit aujourd’hui proposer un taux avoisinant les 6% ; c’est une situation extrême, mais les taux d’emprunt grecs à 2 ans s’élèvent aujourd’hui à 16%…
En résumé, nous entrons dans un nouveau cycle long de hausse des taux d’intérêts…et, au premier trimestre 2011, pour la première fois depuis vingt ans, le rendement des emprunts d’Etats à 10 ans était supérieur à celui du fonds en euros en 2010: autrement dit, pour la première fois, il vaut mieux acquérir des obligations en direct, avec des signatures de véritable qualité, plutôt que du fonds en euros…
Cette situation est bien évidemment durable – comme sera durable le désendettement des Etats…
Mandat spécial n°1 :
Comme indiqué ci-dessus, les conditions macro- économiques sont redevenues favorables au développement de la consommation intérieure des pays émergents (baisse de l’inflation, ralentissement des économies développées, taux durablement bas dans les pays développés).
Toutefois, en raison des risques particuliers évoqués ci-dessus, nous attendons le retour des investisseurs et nous nous fions à nos indicateurs d’investissement.
